Europska središnja banka (ESB) ovoga je tjedna odlučila povećati tri ključne kamatne stope ESB-a za 50 baznih bodova. Ista odluka bit će donesena i na sljedećem sastanku u ožujku. ESB tako 'ustraje na zacrtanom putu' da povećanjem kamatnih stopa 'postojanom dinamikom' inflaciju što prije vrati na srednjoročni cilj od 2 posto.
Prema brzoj procjeni Eurostata, čiji se izračun zasniva na procjenama za Njemačku, stopa inflacije u siječnju je bila 8,5 posto - 0,7 postotnih bodova manje od stope u prosincu - uglavnom zbog novog snažnog pada cijena energije, dok je inflacija cijena hrane blago porasla na 14,1 posto. Stopa nezaposlenosti u prosincu je i dalje bila na povijesno niskoj razini od 6,6 posto međutim, dinamika otvaranja novih radnih mjesta mogla bi se usporiti, a i nezaposlenost bi u sljedećim tromjesečjima mogla porasti.
Cjenovni pritisci i dalje su snažni. Dijelom zbog širenja velikih troškova energije u cijelom gospodarstvu, a rizik još uvijek predstavlja i rat u Ukrajini, zbog kojeg bi ponovno moglo doći do povećanja troškova energije i hrane. Na rast u europodručju dodatno bi negativno moglo utjecati i eventualno ponovno jačanje pandemije - odnosno, mogući ponovni poremećaji opskrbe - kao i eventualno snažnije slabljenje svjetske gospodarske aktivnosti od očekivanog. Ukoliko bi pak šok cijena energije popustio brže nego što se predviđa, značilo bi to da se i poduzeća u europodručju mogu brže prilagoditi teškom međunarodnom okruženju pa bi, u tom slučaju, rast bio veći od trenutno očekivanog.
'Inflacija bi se u ovoj godini mogla tek postupno smanjivati'
Ukratko, previše je toga 'ako' i 'ukoliko'. A u konačnici, što to znači za sve nas? Trebamo li se bojati rasta nezaposlenosti? Je li realno očekivati da plaće rastu, kako bi se barem donekle ublažio udar na naše novčanike? I na kraju krajeva, koliko će sve ovo trajati? Na ova pitanja odgovorio nam je glavni ekonomist HNB-a, Vedran Šošić:
NET.HR: Kakva je trenutna 'slika' inflacije u EU-u i u eurozoni? Vidi li se trend stabilizacije inflacije i postoje li neke karakteristične razlike u visini stope inflacije među državama EU-a?
ŠOŠIĆ: Tekući inflatorni pritisci postupno popuštaju od ljetnih mjeseci, kad su cijene energenata i sirovina dostigle vrhunac. Ipak, ti su pritisci i dalje izraženi pa se godišnja stopa inflacije od sredine godine stabilizirala na povišenoj razini, a u ovoj bi se godini mogla tek postupno smanjivati.
Pritom su i dalje prisutne velike razlike u visini stopa inflacije među članicama europodručja, koje ovise o brojnim nacionalnim čimbenicima, kao što su konkretna struktura proizvodnje energije, ovisnost o uvoze energenata iz Rusije, mjere fiskalne politike usmjerene na ublažavanje posljedica rasta cijena energenata i tome slično.
U članicama iz srednje i istočne Europe, u kojima je kupovna moć stanovništva niža, na stopu inflacije djeluje i visok udjel hrane u potrošačkim košaricama. Zanimljivo je da se samostalno vođenje monetarne politike do sada nije pokazalo kao prednost, budući da sve članice EU-a koje još nisu uvele euro imaju znatno višu inflaciju od prosjeka europodručja.
NET.HR: Koji su glavni uzročnici inflacije?
ŠOŠIĆ: Općenito, inflaciju uzrokuje kombinacija prekomjerne potražnje i poremećaja na strani ponude. Središnje banke u načelu reagiraju na poremećaje koji djeluju na strani potražnje, dok bi utjecaj šokova ponude na inflaciju trebao postupno sam nestati, naravno, ukoliko se ne aktiviraju inflacijska očekivanja.
U praksi je vrlo teško razlučiti između te dvije vrste šokova. Pandemija je dodatno zakomplicirala analizu jer je uz poremećene opskrbne lance u uvjetima brzog oporavka potražnje ostavila i vrlo raznoliko stanje po pojedinim gospodarskim sektorima. Tako se nakon izbijanja pandemije potražnja prebacivala s usluga na proizvode, a sada imamo zaokret potražnje natrag prema uslugama. Takvi asimetrični sektorski šokovi znače i da se izvori cjenovnih pritisaka razlikuju od sektora do sektora.
NET.HR: Kakve su onda prognoze analitičara: jesu li na tragu predviđanja ili su očekivanja o povratku inflacije na ciljane razine odgođena?
ŠOŠIĆ: Aktualne projekcije Europske središnje banke iz prosinca, izrađene u suradnji s nacionalnim središnjima bankama, očekuju smanjenje prosječne stope inflacije s 8,4 posto lani na 6,3 posto u ovoj godini, uz približavanje ciljanoj razini tek za dvije godine.
U proteklih godinu i pol dana projekcije inflacije Europske središnje banke, a isto tako i očekivanja makroekonomskih analitičara, kontinuirano su bila revidirana naviše. Glavni razlog zbog kojeg su ostvarenja opetovano nadmašivala projekcije su bili snažniji porast cijena energenata od očekivanog i njihov znatan prijenos u cijene finalnih dobara i usluga.
Ipak, na samom početku ove godine, pod utjecajem povoljnih tekućih kretanja i očekivanja u pogledu cijena sirovina i energenata, analitičari su po prvi put od početka ove inflacije na niže revidirali svoja inflacijska očekivanja. Pri tome su tržišni analitičari nešto optimističniji od ESB-a u pogledu brzine povratka inflacije na ciljane razine. Takva očekivanja utječu na uvjete financiranja, a ukoliko se pokažu pogrešnima, mogu stvoriti potrebu za dodatnim zaoštravanjem monetarne politike.
Europska središnja banka će sveobuhvatnu analizu najnovijih pokazatelja i očekivanja predstaviti u okviru makroekonomske projekcije u ožujku.
'Nije dobar trenutak za preispitivanje cilja od 2 posto'
NET.HR: Kakva su očekivanja potrošača i poduzeća? Jesmo li više ili manje optimistični u odnosu na druge zemlje?
ŠOŠIĆ: Vidljivo je smanjenje inflacijskih očekivanja, kako tržišnih sudionika, tako i građana i poduzeća, vjerojatno ponajviše pod utjecajem pojeftinjenja goriva. Pritom recentan pad inflacijskih očekivanja u Hrvatskoj prati smanjenje inflacijskih očekivanja u europodručju. S druge strane, očekivanja smanjenja inflacije i dalje su izložena znatnim rizicima. Stopa temeljne inflacije, koja isključuje hranu i energente, još uvijek ne pokazuje znake smanjivanja, cijene hrane i dalje se povećavaju, a postupno jačaju i troškovni pritisci povezani sa sve snažnijim rastom plaća.
Inflacijska očekivanja temeljena na anketnim istraživanjima imaju niz slabosti i teško ih je uklopiti u makroekonomske modele. Ipak, znamo da su očekivanja iznimno važna i da utječu na ponašanje gospodarstvenika i potrošača pa ih je neovisno o slabostima važno pozorno pratiti.
NET.HR: Kojim tempom američki FED podiže kamatnu stopu, a kojim tempom ESB? O čemu ESB vodi računa prilikom zaoštravanja monetarne politike?
ŠOŠIĆ: FED je krenuo nešto brže i snažnije zaoštravati monetarnu politiku od Europske središnje banke jer se i uzroci inflacije donekle razlikuju. Analize su tako pokazale veći značaj čimbenika koji djeluju na strani potražnje u SAD-u nego u europodručju. To je vjerojatno povezano i sa znatno većim fiskalnim poticajima u SAD-u za vrijeme pandemije, koji su dodatno pridonijeli rasplamsavanju inflacije u fazi oporavka.
S druge strane, Europa je više izložena učincima energentske krize, koja predstavlja poremećaj na strani ponude. Na takve poremećaje središnja banka reagira tek ako uoči rizik pokretanja inflacijske spirale pod utjecajem očekivanja.
NET.HR: Ukoliko bi ESB nastavio povećavati kamatnu stopu sadašnjim tempom, kada bi bilo realno očekivati da se inflacija vrati na željenu razinu? Je li uopće moguć povratak na 2 posto ili je realnije zadovoljiti se stopom od 3 ili 4 posto?
ŠOŠIĆ: Na prvi pogled, podizanje ciljane razine inflacije može se činiti kao privlačno rješenje za lakše dostizanje cilja. No, čak i pojedini ekonomisti koji su ranije naglašavali prednosti nešto višeg inflacijskog cilja, upozoravaju da trenutno nije dobar trenutak za ponovno preispitivanje konkretnih ciljanih razina.
Inflacijski cilj se prilagođava ukoliko se u okviru redovnog preispitivanja ukupnog okvira monetarne politike pokaže da za to postoje valjani razlozi. ESB je takvo preispitivanje završio prije godinu i pol dana, i tada je usvojio simetričan cilj od 2 posto. Ranije je taj cilj bio asimetričan pa se inflaciju nastojalo držati ispod, ali blizu 2 posto.
Ciljevi se ne smiju revidirati prečesto. Primjerice, prethodno preispitivanje okvira monetarne politike je provedeno prije gotovo dva desetljeća, odnosno 2003. godine. Kad bi se stvorio dojam da središnja banka mijenja inflacijski cilj svaki put kad se susretne s poteškoćama pri njegovom dostizanju, to bi se vrlo nepovoljno odrazilo na njezinu vjerodostojnost, a onda povratno i na sposobnost da mjerama monetarne politike djeluje na postizanje ciljane inflacije.
'Rast plaća itekako utječe na kretanje inflacije'
NET.HR: Kako kretanje cijena na energetskom tržištu 'komplicira' rad ESB-a na suzbijanju inflacije? Bi li, u tom smislu, prelazak na alternativne izvore energije dugoročno olakšao upravljanje inflacijom u situacijama poput trenutne?
ŠOŠIĆ: Smanjenje ovisnosti o fosilnim gorivima sigurno smanjuje i izloženost energentskim šokovima kakvima trenutno svjedočimo, a time i izloženost porastu cijena uslijed energetskih šokova. Primjerice, najnižu prosječnu inflaciju u europodručju, ispod 6 posto, lani je imala Francuska koja je poznata po velikom osloncu na nuklearnu energiju, a relativno nisku inflaciju je imala i Finska, koja mnogo energije dobiva iz obnovljivih izvora.
Međutim, zelena tranzicija kratkoročno, pa i srednjoročno, može pridonijeti inflaciji ukoliko je prelazak na obnovljive izvore energije povezan s porastom cijena fosilnih goriva zbog smanjenja njihove ponude ili zbog porasta poreza na emisije ugljikovog dioksida. Također, zelene tehnologije zahtijevaju visoka inicijalna ulaganja, što također može poskupjeti energiju.
NET.HR: ESB prilikom podizanja kamatne stope, odnosno spuštanja inflacije, mora voditi računa o tome da veće kamatne stope mogu usporiti gospodarski rast. Posljedica toga mogao bit biti rast nezaposlenosti. Koliko ESB vodi računa o stopi nezaposlenosti prilikom donošenja ovakvih odluka? Je li povećanje stope nezaposlenosti na razini eurozone u ovakvoj situaciji ipak neizbježno?
ŠOŠIĆ: Ne. Plitka i kratka recesija, ako do nje uopće dođe, ne bi trebala znatnije povećati stopu nezaposlenosti u europodručju. Iako Europska središnja banka prioritet uvijek mora dati stabilizaciji inflacije, ona taj zadatak nastoji provesti unutar višegodišnjeg vremenskog horizonta kako pretjerano snažnom reakcijom ne bi pretjerano i nepotrebno naštetila gospodarskoj aktivnosti, a time ujedno i standardu građana.
NET.HR: Kako se uvođenje eura odrazilo na likvidnost hrvatskih banaka? Što to znači za domaće tržište i zaduživanje poduzeća i građana? Paralelno s time, kakva su predviđanja za Hrvatsku po pitanju zaduživanja poduzeća i građana, a s obzirom na zaoštravanje uvjeta financiranja?
ŠOŠIĆ: Zajednička monetarna politika odrazit će se i na uvjete financiranja u Hrvatskoj. Međutim, taj je proces lani bio usporen i ublažen prilagodbom monetarnog instrumentacija HNB-a zajedničkoj monetarnoj politici. Zbog smanjenje obvezne pričuve i ukidanja minimalnih deviznih potraživanja su viškovi likvidnosti koje banke drže kod HNB-a porasli s nešto više od 80 milijardi kuna krajem prošle godine, u čemu su već vidljivi učinci prve faze usklađivanja instrumentarija, na otprilike 16 milijardi eura (odnosno preko 120 milijardi kuna) trenutno.
Prema posljednjim raspoloživim podacima, rast kamatnih stopa lani je bio manje izražen nego u bilo kojoj članici europodručja. No, vidimo najave banaka o povećanju kamatnih stopa i neumitno slijedi skuplje zaduživanje za građane i poduzeća.
NET.HR: U kontekstu suzbijanja inflacije i potencijalnog, gore spomenutog, rasta nezaposlenosti, je li onda dobro da plaće rastu, kako mnogi zaposlenici priželjkuju?
ŠOŠIĆ: U uvjetima snažnog realnog pada plaća, koje u nekim zemljama već poprima razmjere krize životnog standarda, zahtjevi za većim plaćama djeluju legitimno. Međutim, rast plaća itekako utječe na kretanje inflacije. Snažniji brz rast plaća jača troškovne pritiske na poduzeća i dodatno potiče potražnju, odnosno osobnu potrošnju, a kroz ta dva kanala gura inflaciju na više.
Takve inflatorne pritiske središnja banka mora uzeti o obzir pri kalibraciji monetarne politike pa rast plaća koji znatnije odstupa od rasta proizvodnosti rada zapravo zahtijeva dodatno zaoštravanje monetarne politike, odnosno više kamatne stope.
Manji rizik od izbijanja financijske krize nego 2008.
NET.HR: Hoće li se zbog svega navedenog države, pa tako i Hrvatska, morati oslanjati na Europski stabilizacijski mehanizam (ESM) u većoj mjeri nego ranije?
ŠOŠIĆ: Djelovanje ESM-a se može pojasniti jednostavnom analogijom s bolnicom – naravno da nitko ne voli boraviti u bolnici i ne ide tamo s radošću. Međutim, boravak u bolnici je često bolji od alternativa. ESM je ustrojen kao mehanizam koji članicama europodručja omogućava povoljne kredite nakon što izgube mogućnost zaduživanja na financijskim tržištima po prihvatljivim uvjetima zbog neodržive putanje javnog duga.
U slučaju gubitka mogućnosti zaduživanja, država proračunski manjak praktički preko noći mora svesti na nulu. Stoga mogućnost zaduživanja kod ESM-a zapravo omogućava postupnu prilagodbu javnih financija, odnosno postupno smanjivanje proračunskog manjka.
NET.HR: Imam dojam da ulagači, unatoč mjerama FED-a i ESB-a, zadržavaju optimizam odnosno, čini se kako - unatoč oprezu - još uvijek očekuju da je inflacija rješiva u kratkom roku. Koliko takvo zadržavanje optimizma tržišta kapitala utječe na odluke ESB-a?
ŠOŠIĆ: Reakcije financijskih tržišta iznimno su važne jer tržišta formiraju očekivanja buduće monetarne politike. Ukoliko se ta očekivanja financijskih tržišta pokažu pogrešnima, u trenutku njihove revizije dolazi do nagle promjene uvjeta na financijskih tržištima, a takva nepotrebna kolebljivost je načelno štetna. U uvjetima velike neizvjesnosti svaki novi makroekonomski pokazatelj može, a često doista i izaziva, velike oscilacije tržišta.
Također, ESB je zbog neizvjesnosti napustio politiku davanja smjernica buduće monetarne politike, odnosno "navođenja" financijskih tržišta. Ipak, važno je da tržišta prepoznaju način na koji ESB reagira na promjene izgleda za gospodarski rast i inflaciju i da pravovremeno internaliziraju moguće prilagodbe monetarne politike.
NET.HR: Koji kriteriji moraju biti zadovoljeni da bi ESB i službeno zaključio da je inflacija stavljena pod kontrolu?
ŠOŠIĆ: Inflacija je pod kontrolom kada je blizu ciljane razine od 2 posto. Međutim, to ne znači da se mjere monetarne politike nužno moraju prilagođavati dok taj cilj ne bude ispunjen. Budući da monetarna politika djeluje na inflaciju s vremenskim pomakom od godinu ili čak dvije, za monetarnu politiku važno je pratiti očekivanu putanju i ocjenjivati približava li se inflacija dovoljno brzo cilju. U tom slučaju možda neće biti potrebno prilagođavati monetarnu politiku čak i ako inflacija privremeno odstupa od cilja.
Isto tako, ako je smanjenje inflacije uzrokovano određenim komponentama koje djeluju samo privremeno, kao što je smanjenje cijene energenata, moguće je da će središnja banka zaključiti kako inflacija nije pod kontrolom čak i ako se formalno primakla cilju.
NET.HR: Je li trenutna kriza s kojom se eurozona suočava blaža ili lošija od krize 2008. U čemu je točno razlika?
ŠOŠIĆ: Za razliku od prošle krize, koja je bila iznimno duboka i dugotrajna, sada se očekuje plitka i kratkotrajna recesija, ako do nje uopće dođe.
Glavna razlika između te dvije situacije odnosi se na ulogu financijskog sustava. Dobro je dokumentirana činjenica da financijska nestabilnost može plitku recesiju pretvoriti u duboku krizu. Ako idemo korak dalje, razlike između financijske krize i "obične" recesije proizlaze iz intenziteta makroekonomskih neravnoteže koje uzrokuju poremećaje u financijskom sustavu, ali i sposobnosti samog financijskog sustava da očuva stabilnost čak i ako je suočen s takvim poremećajima.
Danas se vodi puno više računa o makroekonomskim neravnotežama, a financijski je sustav mnogo otporniji zbog reformi provedenih od globalne financijske krize pa je i rizik izbijanja financijske krize znatno manji.
