Cjenovni pad Agrokorovih tvrtki uvrštenih na Zagrebačkoj burzi doima se nestvarnim: od kraja prošle, odnosno početka ove godine Jamnica i Ledo pali su za 70%, Zvijezda i Belje za 65%, a Vupik za 55%. U svjetlu takvog frapantnog pojeftinjenja jednih od najpoznatijih hrvatskih kompanija s neosporno zanimljivim i konkurentnim proizvodima, sve se češće čuje pitanje da li one sada predstavljaju dobru priliku za ulaganje? Kako se čitatelja ne bi dovelo u zabunu odmah na početku treba razjasniti da odgovor neće saznati u ovom članku, no možda će se podsjetiti na neke važne aspekte investiranja koji se u burzovnom „žaru borbe“ lako zaborave.
Kao prvo, to što je neka dionica pala npr. 50 % sa svoje najviše razine ne mora značiti da neće nastaviti padati i dalje. Brojna su istraživanja dokumentirala da ljudi lako padnu pod utjecaj psihološkog fenomena koji se zove „sidrenje“ (anchoring), a koji označava sklonost ulagača da se mentalno vežu uz neke nedavne brojčane razine ili vrijednosti. Tako će npr. prosječni investitor često upasti u zamku da dionicu koja je pala za 50% od svog zadnjeg najvišeg vrha označi „jeftinom“ i dobrom investicijskom prilikom, ne na osnovi prave fundamentalne vrijednosti kompanije (koju uglavnom nije izračunao), već isključivo uspoređujući sadašnju „nisku“ razinu s nekadašnjom „visokom“.
Uopće se ne uzima u obzir da možda postoji vrlo dobar razlog zašto se dionica spustila toliko nisko; možda je na „visokoj“ razini tvrtka bila fundamentalno izrazito skupa, a po sadašnjoj je „niskoj“ cijeni možda realno vrednovana, pa onda nema razloga da se vrati na „skupu“ razinu. Također, zanemaruje se činjenica da dionica s te „niske“ sadašnje vrijednosti teoretski može pasti još za 100 % (što bi onda bio stečaj kompanije i potpuni gubitak uloženog kapitala za investitora – u praksi, vidi pod slučaj Magme). Vrijedi i obrnuto, ulagači u prosjeku nisu skloni kupovati dionice koje u kratkom vremenu narastu za npr. 50% jer ih smatraju „skupima“ u odnosu na nedavnu, nižu cijenu. I u ovom se slučaju zanemaruje mogućnost da je rast od 50% možda sasvim fundamentalno opravdan i da dionica, barem teoretski, može rasti neograničeno.
Dakle, sama činjenica da je dionica nedavno mnogo pala ili narasla za krajnji rezultat ulaganja ne mora značiti apsolutno ništa i investitorima bi bilo dobro da ovo ne smetnu s uma. Mnogi su zasigurno još prije mjesec-dva smatrali da pad cijena Leda, Zvijezde i ostalih predstavlja dobru priliku za ulazak pa sada sjede na brutalnim minusima. „Sidrenju“ su skloni i amateri i profesionalci, a izbjegava se tako da se napravi hladna i objektivna procjena vrijednosti kompanije (što s obzirom da je rade ljudi nije uvijek jednostavno).
To nas dovodi do druge točke, a to je valuacija. Sve uobičajene analitičke metode kao što su diskontiranje novčanih tijekova i uspoređivanje investicijskih pokazatelja (multipli) baziraju se na podacima iz financijskih izvještaja. Naizgled, rudimentarna analiza spomenutih Agrokorovih kompanija, barem onih koje posluju s dobiti, pokazuje da je trenutna valuacija relativno povoljna. Da li to znači da su te dionice podcijenjene?
Možda, ali ne nužno. Tržište je neka vrsta borgovske „kolektivne svijesti“ koje u aktualnoj cijeni vrijednosnice objedinjuje mišljenje svakog pojedinačnog ulagača koji ga izražava novcima. Istraživanja podupiru tezu da je tržišna cijena vrijednosnice gotovo uvijek realna i da u principu jako dobro odražava stvarno stanje i perspektive dotične kompanije, čime se raspršuju iluzije o jednostavnoj i brzoj zaradi. Uglavnom, ako je na burzi nešto previše očito i previše dobro da bi bilo istinito, onda najčešće nije.
Razlog zbog kojih je valuacija u ovom slučaju relativno niska je taj što nitko zapravo ne zna kako i na koji način su Agrokorove kompanije sve financijski povezane, iz čega proizlazi da se ne može sa sigurnošću utvrditi koliko je koja tvrtka stvarno dužna. Osim toga, ako će se ova društva u budućnosti morati značajno dokapitalizirati doći će i do povećanja broja dionica i investicijskih multipli, koje onda možda i neće izgledati toliko povoljno. Ipak, možda je najgore od svega što je, barem do zaključenja sveobuhvatne revizije, teško više biti siguran koliko su njihova financijska izvješća pouzdana. A ako investitori ne mogu vjerovati financijskim izvještajima čemu onda mogu vjerovati i na čemu mogu bazirati objektivne analize vrijednosti?
Iz prve ruke domaća burza sada može iskusiti strahove koji su mučili svjetske investitore u zadnja dva globalna medvjeđa tržišta (2000.-2003. i 2007.-2009). U američkim korporativnim skandalima iz 2001/02 potonuli su giganti kao što su Enron i WorldCom, a i brojni drugi teškaši su uhvaćeni u friziranju izvještaja, pa od tada imamo Big Four umjesto Big Five (zauvijek je otpao Arthur Andersen, revizor mnogih kompanija s dvojbenom knjigovodstvenom praksom). Ono što je bila minorna i jedva primjetna recesija pretvorilo se u dugo i gadno medvjeđe tržište. Investitori su sa skepsom promatrali izvještaje čak i uzornih i kvalitetnih kompanija, jer više nisu vjerovali nikome, pa su ih sve odreda kažnjavali oštrim padom cijena dionica. Nije bilo mnogo drukčije ni u zadnjoj financijskoj krizi uzrokovanoj hipotekarnim vrijednosnicama u bilancama banaka i drugih financijskih institucija.
Nitko više nije znao koliko pojedina institucija ima te toksične imovine u svojim portfeljima i koliko ona zapravo vrijedi, te koju će od njih ta imovina na kraju stajati glave, a koja će se spasiti. U uvjetima asimetričnih informacija, tržište je rušilo cijene dionica financijskih institucija neselektivno, što je onda u ambis povuklo i tvrtke iz realne ekonomije. Burza je i u normalnim okolnostima volatilna i nepredvidljiva; to se dodatno potencira kada nema podataka na osnovu kojih može raditi projekcije, a kada izgubi povjerenje u objavljene podatke onda se može potpuno raspametiti. To je ono što sada vidimo s uvrštenim tvrtkama iz sastava Agrokor.
S čime prelazimo na treću točku, a to je slijepa panika. Potpuni kolaps cijena Agrokorovih dionica jasno ukazuje na prevlast apokaliptičnih scenarija. Iako nije neuobičajeno da dionice padnu za 60% ili 70% ipak je relativno rijetko da toliko padnu u mjesec dana, pogotovo tvrtke pristojne veličine, sa solidnom tržišnom pozicijom i konkurentnim proizvodima. Ako smo išta naučili iz zadnjih stotinjak godina financijske povijesti (a uglavnom nismo, jer se sve uvijek ponavlja) onda je to činjenica da tržišta, iako načelno izrazito efikasna, ponekad upadnu u emotivne vrtloge u kojima znaju kažnjavati tvrtke više nego što to stvarno zaslužuju. I 2002. i 2008. se moglo kupiti izvrsno vođena i kvalitetna društva za smiješno nisku vrijednost jer su investitori zbog straha i nepovjerenja odbacivali sve dionice neselektivno.
Iako ne znamo što budućnost nosi, ako ne odu u stečaj, kompanije iz sastava Agrokora će prije ili kasnije na burzi lupiti o dno, ako već nisu. Nije sporno da će netko tada na toj špekulaciji dobro zaraditi jer je riskirao u okruženju potpune panike (u Americi onda o tome snimaju blockbustere s najvećim holivudskim zvijezdama), ali pri tome se zaboravlja da ćemo čuti priče samo onih uspješnih tradera. O svim onim stotinama, pa možda i tisućama koji su na dionicama Jamnice, Leda, Zvijezde izgubili veće ili manje iznose vjerojatno nećemo čuti ništa.
Većina će se pratitelja burzovnih zbivanja u jednom trenutku u budućnosti lupiti dlanom o čelo jer će pomisliti da su i oni mogli iskoristiti taj trenutak. S vremenskim otklonom sve nam se čini jasno, razumljivo i predvidivo, ali u sadašnjosti to uglavnom baš i nije slučaj. To je još jedna psihološka pristranost zvana „naknadna pamet“ (hindsight bias, kod nas još i „general poslije bitke“).
Zato svatko treba biti svjestan da, iako prilika danas možda postoji (ili je postojala prošlog tjedna ili će se pojaviti tek za godinu dana, tko bi ga znao), rizik je ogroman i samo oni koji su spremni na ovakav trade-off i imaju odgovarajuće mehanizme za kontrolu štete mogu razmišljati o potencijalnom ulaganju. Za većinu casual, amaterskih investitora on bi prije mogao predstavljati hod po „poljima smrti“.
